動態(tài)與觀點
一、概述
在證券虛假陳述糾紛中，投資者的損失賠償范圍通常以“實際損失”為基礎，但需排除因市場系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險導致的損失部分。系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的扣除規(guī)則旨在實現(xiàn)公平責任劃分，避免虛假陳述行為人承擔與其行為無關的損失。目前，法院通常會委托專業(yè)機構出具出具損失測算報告、系統(tǒng)性風險風險分析報告、非系統(tǒng)性風險分析報告。目前，法院常用的第三方機構分別為：上海高金金融研究院、中證資本市場法律服務中心、 深圳價值在線信息科技股份有限公司、投保基金等。
系統(tǒng)性風險是指由于匯率、利率等金融政策、國內和國際的突發(fā)事件、經(jīng)濟和政治制度的變動等所引發(fā)的系統(tǒng)風險，是整個市場或者市場某個領域所有參與者所共同面臨的，投資者發(fā)生的該部分損失不應由虛假陳述行為人承擔。核心特征為：普遍性：影響整個市場或行業(yè)，非單一證券；不可歸責性：與發(fā)行人虛假陳述無關；不可分散性：無法通過投資組合規(guī)避。
非系統(tǒng)性風險指與特定公司、行業(yè)或事件相關的風險，而非整體市場波動導致的風險。其核心特征在于：個別性：僅影響特定公司證券；可歸責性：可能與發(fā)行人虛假陳述直接相關；可分散性：通過投資組合可降低風險。
二、常見系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險的種類
（一）系統(tǒng)性風險
1、宏觀經(jīng)濟政策調整（如貨幣政策、產業(yè)政策變動）；
2、行業(yè)周期性波動（如行業(yè)產能過?；蛐枨篌E降）；
3、國際金融市場劇烈動蕩（如全球性金融危機）；
4、其他系統(tǒng)性因素（如戰(zhàn)爭、自然災害、疫情等）。
（二）非系統(tǒng)性風險
1、公司內部經(jīng)營風險
管理決策失誤：如重大投資失敗、戰(zhàn)略轉型失誤等。
財務或合規(guī)問題：例如突發(fā)性財務造假曝光（與虛假陳述無關）、高管違法違規(guī)行為等。
技術或生產事故：如生產線爆炸、核心技術泄密等。
2、行業(yè)特定風險
政策調整：針對特定行業(yè)的監(jiān)管政策變化（如環(huán)保限產、反壟斷調查）。
供需波動：行業(yè)原材料價格暴漲、下游需求驟降等。
競爭格局變化：新競爭者進入導致市場份額下降。
3、區(qū)域性或偶發(fā)性事件
自然災害：地震、洪水等不可抗力事件影響特定企業(yè)生產。
法律糾紛：突發(fā)性重大訴訟或仲裁（如專利侵權糾紛）。
輿情事件：與企業(yè)經(jīng)營無關的負面輿情（如高管個人丑聞）。
4、投資者個體行為風險
非理性交易：投資者基于個人判斷而非市場信息作出的買賣決策。
過度集中投資：未合理分散投資組合導致的特定標的損失。
三、系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險的對比
四、扣除規(guī)則
在司法實踐中，系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風險的認定與扣除需遵循以下規(guī)則，法院一般委托專業(yè)機構對系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風險的影響出具分析報告，法院根據(jù)分析報告裁定風險扣除比例。
法律依據(jù)為：《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（2022年修訂）第三十一條：被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導致的，對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持。
（一）系統(tǒng)性風險的扣除規(guī)則
1、舉證責任
由被告（發(fā)行人/中介機構）承擔舉證責任，需提供證據(jù)證明存在系統(tǒng)性風險及其對股價的影響。
常見證據(jù)包括：
市場指數(shù)波動數(shù)據(jù)（如大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)同期跌幅）；
宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)（如GDP增速、利率調整文件）；
機構報告（如行業(yè)研究報告、國際金融組織預警）。
2、扣除方法
多元回歸分析法（2022年《若干規(guī)定》推薦方法）：通過建立數(shù)學模型（如資本資產定價模型CAPM），量化系統(tǒng)性風險對個股價格波動的貢獻比例。
指數(shù)對比法：對比個股跌幅與市場指數(shù)（如上證綜指、深成指）或行業(yè)指數(shù)的同期跌幅，按比例扣除系統(tǒng)性風險損失。
3、個案裁量法
在缺乏精確數(shù)據(jù)時，法院可結合市場整體環(huán)境、行業(yè)趨勢等綜合裁量扣除比例（通常需說明理由）。
4、司法實踐要點
若投資者損失由系統(tǒng)性風險主導（如市場整體暴跌），可能全額扣除系統(tǒng)性風險部分；若虛假陳述與系統(tǒng)性風險共同作用，則按比例扣除（如扣除50%-80%）。
5、時間窗口限定
僅考慮虛假陳述實施日至揭露日期間的市場波動，避免擴大扣除范圍。
6、例外情形
若虛假陳述導致個股走勢嚴重偏離市場（如“逆市上漲”），可能減少或不予扣除系統(tǒng)性風險。
（二）非系統(tǒng)性風險的扣除規(guī)則
1、因果關系證明規(guī)則
被告（虛假陳述行為人）需舉證證明非系統(tǒng)性風險事件與投資者損失之間存在直接、獨立的因果關系。
例如，需通過事件時間點、股價波動數(shù)據(jù)、行業(yè)報告等證據(jù)，證明某次自然災害導致公司股價下跌的具體比例。
2、風險量化方法
事件分析法：通過對比非系統(tǒng)性風險事件發(fā)生前后的股價變動幅度，測算其對損失的貢獻度。
行業(yè)β系數(shù)法：根據(jù)公司所屬行業(yè)的波動性（β值），分離出行業(yè)因素對股價的影響。
專家鑒定輔助：法院可委托專業(yè)機構對非系統(tǒng)性風險的影響比例進行鑒定。
3、扣除比例的裁量原則
若無法精確量化，法院可基于“比例原則”進行酌定扣除（如扣除10%-30%）。
多個非系統(tǒng)性風險疊加時，需綜合考量各因素的作用力，避免重復扣除。
4、司法實踐中的限制
非系統(tǒng)性風險的扣除不得與系統(tǒng)性風險重復計算。
若虛假陳述行為本身加劇了非系統(tǒng)性風險的影響（如隱瞞重大訴訟），則相關風險不予扣除。
五、典型案例參考
（一）系統(tǒng)性風險扣除案例
1、方正科技案（2018）：
法院采用“同步指數(shù)對比法”，對比個股與行業(yè)指數(shù)跌幅，扣除70%系統(tǒng)性風險。
2、大連控股案（2020）：
結合多元回歸模型，認定市場整體下行導致50%損失，扣除相應比例。
（二）非系統(tǒng)性風險不扣除案例
1、康美藥業(yè)案（2021）：
法院認為公司財務造假導致的投資者損失與自身經(jīng)營風險無關，僅扣除10%系統(tǒng)性風險，未涉及非系統(tǒng)性風險扣除。
2、五洋債案（2020）：
發(fā)行人主張“行業(yè)周期性風險”為非系統(tǒng)性風險，法院未予支持，認定損失全部由虛假陳述導致。
（三）非系統(tǒng)性風險扣除案例
1、某醫(yī)藥公司虛假陳述案：法院認定某次藥品召回事件（與虛假陳述無關）導致股價下跌20%，相應部分損失由投資者自行承擔。
2、某科技公司財務造假案：因公司同時遭遇核心技術人員離職（非系統(tǒng)性風險），法院酌定扣除15%的損失比例。
總結
系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風險的認定與扣除是證券虛假陳述糾紛中的核心爭議點之一。其規(guī)則設計需平衡投資者保護與公平責任原則，既要防止虛假陳述行為人逃避責任，也要避免其承擔非因自身行為導致的損失。未來，隨著金融量化技術的發(fā)展，風險扣除的精準性有望進一步提升，但司法裁量中的“合理比例”原則仍將發(fā)揮重要作用。
*以上僅代表作者個人觀點并不代表機構和平臺的觀點
